虎见系列之二十六——从 W 底到慢牛：结构为王时代如何布局？

所谓五穷六绝七翻身，时隔三年半，沪指又站上了3600点。市场关于牛市的讨论不绝于耳，券商阵营举着 “水牛已至” 的牌子高声呐喊，机构方阵举着 “基本面未稳” 的警示牌冷静对峙。

针尖对麦芒的争论，恰恰撕开今年资本市场的核心困局： 当政策托底遇上产业浪潮，A股的“慢牛”是真金还是泡沫？站在中场的视角，也分享一下我们的观点。还是三步走战略，回顾-展望再到策略，明 “道” 之趋势、 “法” 之逻辑，落脚于 “术” 之实践 。

No.1

全景扫描：

冰火交织的中美市场格局

1.1

A股：W底的淬炼与风格切换

整个A股上半年围绕着川普上台施政的节奏呈现一个“W”底的走势。

年初，市场弥漫着避险情绪，川普上台后关税预期持续升温，使得市场出现了小幅度调整，沪指一度跌至 3100 点区间，筑下第一底。后随着“西厂提督”马斯克入主白宫开启轰轰烈烈的政府大清洗，美国将注意力逐渐转向内部事务，A股在deep seek的横空出世之下，指数迎来了一波回升。4月，关税战正式开打，美国对华关税飙升至 145%，沪指单日暴跌 5.3%，砸出3040“黄金坑”的第二底，银行、公用事业等避险板块逆势上扬。5-6月政策修复（日内瓦协议）驱动反弹，港股创新药板强势，成为市场反弹的先锋力量；7月政策宽松+资金流入共振，政策驱动成长，科技、高端制造、创新药延续强势，结构性分化加剧。

从结构性机会上来看，上半年板块表现呈现显著分化，4 月是明确的风格切换点。4月前，Deepseek开源大模型、国产算力、机器人等板块冲高回落，偏主题性，持续性差。4月后，军工、创新药、英伟达链（PCB和光模块）、稳定币等板块持续性强，有明显财富效应。这些板块的共同特征是：具备产业逻辑（如 AI 硬件升级）、具备政策催化（如稳定币合规）或业绩支撑（如创新药 BD 项目），资金持仓周期明显延长。

1.2

美股：财政货币化的“永动机”狂欢

2025 年以来，美股道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普 500 指数整体呈现先抑后扬的态势。年初至 3 月中旬，受美联储降息预期迟迟未兑现，以及特朗普关税政策引发的市场担忧影响，三大指数一度进入技术性修正甚至熊市区域。其中，纳斯达克指数最大跌幅达 9.5%，标普 500 指数最大跌幅约 3.72%。

尽管地缘冲突不断、关税政策扰动，标普500、纳斯达克指数仍于7月频创历史新高。道指、纳指、标普年内至今（7月30日）分别上涨4.51%、9.42%、8.18%。年初至3月中旬的调整（纳指最大跌9.5%）迅速被强劲企业财报与AI狂潮淹没。

特朗普推行的激进内部结构调整，以及机械性的关税压制，看似冲击力十足，却未能阻挡美股牛市的步伐。即便巴以冲突、伊以对峙等复杂地缘政治局势，乃至内部的反腐、裁员等调整，都像那市场长河中的涟漪，没能翻起多大的浪花。

美股为什么韧性如此之强，我们总结下来，核心就两个要素：技术进步带来的产业趋势和财政货币化的积极效应带来的双轮驱动。

产业层面，2025年上半年，人工智能技术的突破性进展成为美股上涨的核心引擎。以微软、英伟达、谷歌和Meta为代表的科技巨头持续加码AI基础设施布局。其中，微软宣布800亿美元的2025财年AI数据中心投资计划，超半数资金将用于本土建设；英伟达Q2预测EBITDA达232.6亿美元，同比实现跨越式增长。AI技术在医疗诊断、智能教育、法律咨询等垂直领域的商业化落地加速，进一步强化了资本市场对AI赛道的长期信心。科技股尤其是AI相关企业的亮眼表现，成为推送指数回升的重要力量，诚如站上4万亿市值窗口的英伟达，截至7月30日今年以来涨幅33..52%，年内股价低点到高点涨幅实现累计达到108%。

流动性层面，美国政府积极实施财政货币化，通过财政赤字与货币政策协同，将财政支出转化为市场流动性。2025财年上半年联邦预算赤字突破1.3万亿美元，截至6月末的累计财政赤字达1.78万亿美元。财政赤字扩大意味着政府通过发债等方式向市场注入大量流动性，配合着美联储下半年的宽松预期（尽管美联储上半年仍显鹰派，但市场普遍预期其下半年将开启降息周期，这让投资者对股市的风险偏好维持在较高水平），为股市提供强力支撑。

"财政货币化"政策组合显现独特效力：M2供应量持续扩张，6月末达22.02万亿美元，年内增幅2.3%；10年期国债收益率回落至4.24%，融资环境改善；美联储政策预期引导市场，降息周期预期强化风险偏好。这种政策协同使资金持续流向AI等成长赛道，形成"流动性宽松-科技股上涨"的正向循环。

也是到这个时刻，我们才正在想明白，真正主导资本市场走势的，始终是技术进步的强大驱动力、财政货币化的积极效应，而非其他因素。关税战、地缘政治风波、内部结构调整等，终究只是市场波动中的小插曲，是牛市画卷中的点缀，并非决定全局的主流。财政货币化暂且成为美股“永动机”。在现金流的洪流面前，估值只是数字游戏。

No.2

驱动力解码：

财政永动机与结构慢牛的逻辑

2.1

美股展望：财政洪流的天花板在哪？

财政货币化在下半年仍是主旋律：政府持续举债向市场“输血”，抵消高利率影响，托举股市。市场对地缘、关税扰动已具“免疫力”。核心风险点在于：通胀失控或触及债务上限导致财政扩张逆转、流动性闸门关闭。 在“财政永动机”与AI趋势未逆转前，牛市惯性延续。

美国财政货币化进程在下半年仍将持续发力。不管利率水平处于何种高位，财政持续托举将带来总量宽松的局面。政府不停举债，大量资金流入市场，为股市提供了充足的流动性。这种财政刺激手段能够在一定程度上抵消高利率对经济和股市的负面影响，维持市场的活跃度。

尽管地缘政治风险和关税问题时有扰动，但从上半年的经验来看，其对美股牛市的影响相对有限。财政托举的力量足够强大，能够在一定程度上缓冲这些外部冲击。而且，市场已经逐渐适应了这些不确定性因素，投资者的恐慌情绪在经过多次冲击后有所缓解，对市场的短期波动具备了更强的消化能力。

2.2

A股展望：慢牛启航，结构为王

中国经过 2022 -2024 年连续三年的调整，因为资产价格、地方债、消费疲态曾与美股背道而驰，如今总算跟上节奏。过去几年美股一直牛气冲天，中国被地产、人口、结构调整拖在熊市泥潭。但从 4 月底之后，中国市场开始和美国同频共振。因为我们过去三年经历了一系列结构调整，像资产泡沫去化、杠杆去化、地方政府风险去化等，似乎也让人们对经济数据疲软不再那么敏感了，不是因为有个更好的预期，而是因为有了不会再更坏的底气。所以，我认为中美两国逐渐迈入结构牛市，会是未来一个阶段的主旋律。

不过，这轮牛市也是有天花板的。对美国来说，如果因失控的国债规模导致通胀不可控、财政不可持续，就可能引发系统性风险。对中国而言，如果积极的货币政策出台后，依然无法拉动资产价格，尤其是股市，可能会出现更大的风险，到那时才会有方向性的改变。

撇开宏观因素，国内市场在这个节点走好，还有几个市场层面的内在因子，筹码结构优化和龙头效应激活。

从筹码结构来看，经过几年的精细化运作，国家队调控大盘的能力越来越娴熟。过去，银行股等板块拉升时，其他板块如成长性热点就会失血调整，按下葫芦浮起瓢；但 4 月份以后，即便大金融板块拉升，创新药、军工等板块也能保持稳定，业务相关板块持续创新高，稳定币领域也呈现百花齐放的态势。

第二个是龙头效应激活。我们一直说牛市必须要有带头大哥，有持续性的板块，有10倍牛股。年初以来，无风险收益持续下行，市场流动性环境不断优化。与此同时，此起彼伏的热点和行业 10 倍龙头股的出现，极大地改变了市场风险偏好，熊市思维逐渐被摒弃。各个热点板块中，游资、量化等的运作非常积极。比如最近的某新材公司，十几个交易日涨幅达十倍；创新药领域出现了康方、荣昌等一系列大牛股。这些热点和龙头股创造出显著的财富效应，吸引了大量资金入场，使得市场流动性更加充盈。

总的来说，在关税战、消费数据和盈利数据较差的背景下，5 -7 月牛市的特征已然显现。其实从去年 9 月就有启动迹象，但当时涨得较急，是个实打实的疯牛，维持了仅仅6天就以套牢盘告终，大家对牛市的信心不足，市场反复波动也影响了对牛市的预期。但 4 月底关税战之后，可以说有增量有信心有政策托底的底气，5月份可以说是一个信心的拐点，自此之后大家持股的信仰加强了，风险偏好上移与做多动能持续释放，形成一个正向反馈，慢牛启航。

昨天跟券业的朋友交流，普遍反馈今年以来指数回到了3600的高点，但是整体的获得感非常低，这个现象可能在下半年还会继续，所以这里也引出我们的第二个判断：轻指数，重结构，慢牛虽启航，但需结构为王。

2025年下半年，A股的核心词是：结构牛、宽流动性、高波动。有牛市预期，有增量有信心，但也有波动。

下半年 A 股市场将呈现流动性充盈的结构牛市特征。此轮行情的核心驱动力是流动性宽松和风险偏好提升，而非广泛扎实的盈利复苏。这就意味着，缺乏全面基本面支撑，指数难以单边大幅上扬，“重结构，轻指数”是主基调；同时由于是情绪和资金驱动的市场，涨跌都会更迅猛，波动会加剧。政策预期差、外部冲击（如美股波动）、局部估值泡沫破裂都可能引发剧烈震荡。

获得感缺失（指数涨而赚钱难）或成常态，慢牛虽启航，结构定乾坤。

No.3

决胜下半场：

紧扣双主线，布局超级主题与超级成长

去年9月的脉冲式疯牛重挫市场信心，牛市预期几近消散。而今年4月底关税政策调整后，市场交易活性、风险偏好与做多动能共振回升，多维数据（技术形态、资金流向、情绪指标）共同指向：慢牛周期已经启动——此乃我们配置的核心前提。

从宏观叙事的角度，未来影响世界的两大核心变量一个是技术进步，一个是孤立主义抬头的逆全球化趋势，未来的投资主线亦是围绕这两大核心变量展开。

首先技术进步角度，过去三年，全球产业变革的核心驱动力源于人工智能（AI）领域的突破性进展。自 2023 年 ChatGPT 问世，到 GPT-4 迭代升级，再至今年春节deepseek的开源技术落地及 GPT-5 研发推进，产业迭代节奏持续加快。英伟达作为核心受益标的，市值突破 4 万亿美元，印证了 AI 产业的强景气度。国内产业链中，光模块、PCB 等领域龙头企业亦同步受益于全球产能扩张。

创新药领域同样展现出强劲的创新动能。从 2015-2016 年百济神州、信达生物推动 PD-1/PD-L1 药物临床应用，到当前双抗、ADC、核酸药物、mRNA 等多技术平台并行发展，产业创新维度持续拓宽。海外跨国药企对中国创新药资产的认可度显著提升，百亿美元级 BD 交易频发。尽管国内医保支付政策对商业化盈利构成约束，但万亿级研发投入积累的创新能力已实现价值外化，既解决了国内企业的现金流问题，亦为资本市场提供了持续性投资标的。

AI 产业链当前的投资焦点集中于技术迭代带来的结构性机会：英伟达 GB300 量产进程、新一代 GPU 架构落地、芯片封装技术革新（如 PCB 直接封装替代传统导层）、M8 向 M9 工艺升级、光模块从 800G 向 1.6T 演进等。此类技术突破催生了部分标的的股价持续断层，前期受关税政策错配导致的估值洼地已逐步修复，这一过程中的机会把握能力考验投资体系的有效性。

其次逆全球化角度，特朗普政府推行的产业政策本质上是对过去四十年全球化模式的修正，表现为内部分配结构调整与多领域极限施压（地缘冲突、关税壁垒、科技封锁、金融制裁等）。这种不确定性环境下，黄金、比特币等避险资产呈现独立行情，军工板块受益于地缘溢价，香港地区 6 月实施的相关法案及 8 月将推行的稳定币法案，则为加密货币领域带来制度性机遇。

基于上述分析，翼虎下半场的投资策略是围绕科技变革和逆全球化两大宏观叙事，紧扣“超级主题+超级成长”双主线，科技变革方向主抓AI+创新药，逆全球化中美博弈的背景下主要关注地缘政治博弈下的军工，以及金融战科技战背景下的稳定币。AI 板块重点布局英伟达产业链及国产应用层模型创新；创新药关注研发兑现能力强的转型企业；军工与加密货币则作为对冲全球不确定性的战略性配置。

这是一个需要“牛市思维”但更要“波动操作”的时代，是一个“拥抱泡沫”但必须“系紧安全带”的时代。当下市场的操作要诀：

•保持高仓位，淡化指数：聚焦上述四大方向（AI、创新药、军工、稳定币/加密），精选具备高成长性、高性价比、优筹码结构的标的。长期视角下，优质资产更能穿越周期。

•结构优化，动态调整： 板块内部及时汰弱留强、高低切换。卖出估值透支个股，换入涨幅落后、有补涨潜力或底部具新预期的标的。

•思维转换，重势捂股： 摒弃熊市思维，拥抱牛市逻辑。 避免频繁追涨杀跌，牛市重趋势，宜“捂”住核心成长股。

写在最后：

2025年下半年的全球资本市场，是宏观叙事与微观躁动的交响曲。

美股在财政“鸦片”和AI“兴奋剂”的双重刺激下，上演着“这次不一样”的繁荣大戏。A股则在流动性洪流中，孕育着结构性的财富风暴，每一次震荡都是热点的洗牌与龙头的加冕。

对于投资者而言，拥抱趋势比精确择时更重要，方向选择比仓位高低更关键。在美股的“理性泡沫”中锚定核心资产，在A股的“结构狂潮”里紧扣超级主题与超级成长。

余定恒

翼虎投资董事长&投资总监

于2025年8月3日